铜周期研究无非两件事儿：铜价、铜库存。其中铜价又可以分成各个交易所的价格、现价、期货合约价格等；铜库存也是一样，需要按照交易所来分析。另外因为铜库存涉及到供需分析，所以这一部分会更加复杂一些。

1.铜价

1.1 三大交易所：LME/COMEX/SHFE

看研究报告的时候，经常会看到上述这三类数据，这三类数据有什么用？区别是啥？

简言之：

数据	市场	常见单位	主要反映
LME三月铜	伦敦金属交易所	美元/吨	全球铜价基准、全球现货供需
COMEX铜连续合约	美国纽约商品交易所	美元/磅	美国市场定价、资金和关税预期
SHFE沪铜主连	上海期货交易所	人民币/吨	中国市场供需、进口条件和人民币汇率

LME 三月铜

指LME“三个月后交割”的铜合约价格，也叫LME 3M铜。

LME铜采用独特的逐日到期结构，“三月铜”是市场流动性较好、最常使用的国际铜价基准之一。它主要受到以下因素影响：

全球铜矿与精炼铜供需；
欧洲、亚洲等地区现货情况；
LME库存和仓单变化；
美元汇率；
全球制造业周期。

研究全球铜周期时，一般把它作为最核心的价格指标。

需要注意：它不是“最近三个月的铜价”，而是距离交割约三个月的合约价格。

小知识：LME（London Metal Excharge 伦敦金属交易所已经被香港交易所收购了）

主力合约

什么是主力合约？

通常将市场交易最活跃的合约称为主力合约，判断标准主要有：

持仓量最大；
成交量最大；
或数据平台自己的综合规则。

例如某一天：

合约	成交量	持仓量
CU2609	11,358	85,241
CU2610	57,753	214,972
CU2611	15,273	97,448

CU2610的成交量和持仓量都最大，所以当时的主力合约是CU2610。

“主连”是怎么形成的？

假设：

8月：主力合约是CU2610
9月：主力合约切换为CU2611
10月：主力合约切换为CU2612

数据平台把这些合约拼起来：

CU2610价格
    ↓ 换月
CU2611价格
    ↓ 换月
CU2612价格

就形成“沪铜主力连续”或“沪铜主连”。比如下面这张图，就是“SHFE沪铜主连”的价格图

经过一系列的整理，拿到了铜的数据如下：

2. 铜库存

库存数据需要关注的点有：

（1）各个交易所的库存数据；

（2）各个交易所之间是否有库存的转移

根据图中，可以明显看出：铜库存已经明显下降，尤其是LME与SHFE的铜库存数据。但这就说明全球的铜库存处于极低位置吗？肯定不是，因为我们缺少了对Comex交易所（纽约商品交易所）铜库存的跟踪。

是不是大吃一惊？

这张图说明了一个问题：全球铜不缺库存，但库存被放错了地方。这可能会支持一段时间的高铜价、却也埋下了一个巨大的隐患。

2.1、需求

毋庸置疑，随着新能源汽车、AI产业的急速扩张，铜需求居高不下。

2.2、供给

本轮铜价上涨的核心是因为供给的原因。老矿在减产，新矿产量上不来。

好矿是真的稀缺。

铜矿的产量上不来，铜矿的工艺周期长；扩产周期需要7~10年。

冶炼产能非常多，所以冶炼几乎是非常低的成本。

3. 常识

全球铜基本上集中在智利。

最近几年，铜矿企业大幅上涨的根本原因是量价双升。

铜具备金融属性

原因：挂钩美元与美元利率，但又受中国需求影响。

为什么说铜与美元挂钩？这是教科书级的定价公式，主要基于两点：
计价效应：LME铜以美元计价。美元升值 → 非美买家购买力下降 → 需求受抑 → 铜价下跌（反之亦然）。历史上，美元指数与铜价的负相关性约为 -0.6 至 -0.7。
- 持有成本：铜是零息资产。美联储加息 → 无风险收益率上升 → 持有铜的机会成本增加 → 资金流出商品市场。
为什么受中国影响？
- 中国因素的权重超过美元：中国消耗了全球约55%的精炼铜。当中国推出强力刺激政策时，即便美元走强，铜价也能独立上涨。此时铜是对冲“中国增长预期”的金融资产，而非单纯的美元反向指标。
- 通胀预期的双重性：黄金抗滞胀，而铜抗“再通胀”。如果加息是为了遏制过热的需求，铜可能先跌；但如果加息后期经济软着陆预期形成，铜会提前于降息周期反弹。铜交易的是“未来增长”，而不仅仅是“当前流动性”。
- 供给端的金融化：矿山投资周期长达7-10年，资本开支对利率极其敏感。高利率不仅压制需求，还会导致矿企削减CAPEX，引发远期供应短缺预期。这种“供给侧金融约束”会让铜在紧缩周期末端出现逼空式上涨。

有了上述这些基础的知识后，就可以回答紫金矿业投研的三个关键问题中的一个：长期铜价中枢是否会显著下降？为什么？

我的个人看法是：长期来看肯定会回调，但肯定不会回到6000~8000美元/吨的价格段。原因是：

当前价格包含关税套利、区域错配和供应扰动溢价，不能永久维持；
铜矿开发难度、成本和长期需求又决定了未来中枢可能高于过去。

铜周期研究—第一期