摘要：毛利率下降0.2个百分点，扣除喜马拉雅业务营收，营收同比仅涨1%！腾讯音乐已完全丧失成长股属性，投资的关键在于其现金流。2026半年报显示，现金流健康。

1. Q2业务亮点和关键事件

1.1 引流（为用户服务）

开始学习抖音的音乐推荐逻辑。

抖音上的音乐推荐和汽水音乐的联动做的确实不错，高效的推荐算法是一个比较强的竞争优势。这个竞争优势在于能够发现更多好歌，能够拉升用户的听歌时长和转换率。

1.2 开源（扩产品线）

提升音乐产品的种类多样性，提升音乐的输入。

方式一：深化与电影、唱片公司的合作

种梦音乐是一个说唱公司。

儒意电影：比如最近的《欢迎来龙餐馆》就是出品方。

与上游的音乐、电影等合作会提升音乐的丰富度，时效性。

方式二：提升自制内容的创作能力

方式三：喜马拉雅的加入

2. 财务数据

腾讯音乐的主营业务就两大块：

（1）音乐相关服务

（2）社交娱乐服务和其他服务收入

乍看这个财务数据尚可，但其实有两个关键点需要注意：

• 毛利率下降。从之前的44.4%下降的到 44.2%；
• 营收增长几乎没有。

财报中说，自喜马拉雅收购完成后开始合并财务报表，那么腾讯音乐自身业务的真实营收为 89.33-4.07 =85.26亿元。同比只有1%的增幅，这个营收增幅，对应当天晚上13%个点的大跌，我想是可以接受的。

我认为这两个指标对于腾讯音乐的分析是非常关键的，原因是：

• 毛利率下降，不是好的迹象；

这句话真让人找不着北！也不知道写这份财报的人的逻辑是什么样的？毛利率同比是下降的，但结果后面又来一句“收购喜马拉雅对本季度的毛利带来了正面影响”？？

• ARPU很难有大幅提升，那么腾讯音乐只能看总营收，但如果总营收还上不去，那么这只股票就不是成长股；只剩下“现金流”这一个观察点了。

那么接下来就看看现金流：

• 现金流：
  • 现金流还是非常健康的。在线音乐服务这个不欠账，钱到会员到，所以还是不错的生意模式。
  • 净现比（净利润/现金流） ，我这里取非IFRS净利润（4866百万元 / 5196 百万元 = 0.93），没问题。
• 回购：
  • 以约4.0亿美元现金回购4,350万股ADS，平均回购价格9.2美元/ADS。

注：

（1）回购是公司的融资活动（与投资人/债权人之间的资金往来归到融资活动），但是由于2季度，银行的借款到账，所以现金流量表里面的融资活动一值是正值；

（2）因为是公司回购股票，所以资产负债表中的资产项减少（主要就是现金）；权益项中，库存股的股数会增加（但是负项）

扯的有点儿多，意思就是：

（1）腾讯二季度的现金流质量还可以；

（2）同时腾讯也在回购，回购价格是一个值得参考的价格。

其它细节

• 1股ADS 代表2股公司A类股
• QQ音乐竟然是组织演唱会的一方，这个是令我有点儿意外的。